来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起酒红色是哪几个颜色调出来的来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 酒红色是哪几个颜色调出来的trong>“钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　酒红色是哪几个颜色调出来的

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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