核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思trong>过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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