平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正)能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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