核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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