核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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