文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiābehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗n)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗贷款支持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗(bù)及预(yù)期。

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