主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zà扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌i)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌)二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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