平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(w德国有多大面积，德国相当于中国哪个省èi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息德国有多大面积，德国相当于中国哪个省，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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