主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(y足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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