主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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