文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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