《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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