《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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