主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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