分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(y高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来uè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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