《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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