摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音p>

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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