《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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