核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化(h谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还uà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还