王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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