核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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