摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yí双修是指什么意思，双修是怎么进行的n)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng双修是指什么意思，双修是怎么进行的)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净(双修是指什么意思，双修是怎么进行的jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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