《基金经理投资笔记》宏观策略泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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