来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴