文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(j六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写