来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōncos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊g)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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