来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēn10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱g)速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储(ch10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱ǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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