核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预小黄人名字分别叫什么算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù小黄人名字分别叫什么)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫小黄人名字分别叫什么情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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