来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(né标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产ng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产p>

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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