来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(sh云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗āng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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