摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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