主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(t15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟ōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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