分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xià虎门销烟发生在哪里n)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标虎门销烟发生在哪里项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)虎门销烟发生在哪里中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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