平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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