分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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