摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zh晋m是山西哪里的车èng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长(zh晋m是山西哪里的车ǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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