文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　八哥鸟寿命是多少年八哥鸟寿命是多少年>月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金八哥鸟寿命是多少年波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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