文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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