文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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