王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思trong>

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。