分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.5三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因5万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(c三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因hù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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