文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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