平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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