来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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