文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以佛系心态是什么意思(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币(b佛系心态是什么意思ì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增佛系心态是什么意思加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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