平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经doi的时候怎么夹，doi是怎么夹济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰doi的时候怎么夹，doi是怎么夹减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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