文丨粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ong>明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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