来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(li康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhu康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里àng)况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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