文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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