核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bà安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里o)告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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